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李迅雷:金融监管走向严厉的深层原因及对投资影响

放大字体  缩小字体 发布日期:2016-08-11  浏览次数:4
核心提示:  对新兴市场而言,加强金融监管原本无可非议,但今年年初至今,金融行业所感受到的最明显的现象是监管更加严厉了,不仅监管的
   对新兴市场而言,加强金融监管原本无可非议,但今年年初至今,金融行业所感受到的最明显的现象是监管更加严厉了,不仅监管的面在扩大,监管的深度也在提高。如果说年初对外汇管制的加强还可以理解,即为了防止外汇大量流出,那么,在股市已经很萧条的情况下,连个股涨停板也要管,就有点让很多人费解了。最近与不少金融从业者和投资者交流,基本也是抱怨多于支持。不过,我是这样理解的:

  金融的职能被高估时代或已过去

  上世纪80年代,即中国改革开放之初,自上而下都比较重视工业,因为中国需要从一个农业大国转型升级为现代化国家。到了90年代,工业的发展越来越遇到资金短缺的瓶颈,这就促使国家积极引进外资并大力发展金融业,如银行、信托、信用社、证券就是从那个年代起相继步入繁荣期。

  尤其是小平同志1991年在视察上海时指出:“金融很重要,是现代经济的核心。金融搞好了,一着棋活,全盘皆活。”这段话以后就被金融业反复引用,成为金融业必须大力发展的最强有力的理由,金融被赋予了太多的职能,以至于此后中国的货币扩张一发而不可收。资本市场的功能也被过度夸大,如提高直接融资比重不仅可以降低企业的债务率,完善公司治理结构,分散银行风险,还可以借此来调整地区产业结构,帮助国企解困等。

  不过,2015年发生的这场股灾,让上上下下都清醒了很多,为了提高直接融资这点杯水车薪,搞不好就是拣了芝麻丢了西瓜。股市曾经险象环生,债市的刚性兑付又得打破,民间理财市场出现的窟窿更是大得可怕,这说明,发展直接融资也是一把双刃剑,有利也有弊。

  间接融资相比直接融资,弊端似乎更多,更受到体制性因素影响,尤其是中国的金融市场迄今仍是以间接融资为主。例如,在银行的信贷余额中,国有企业的占比远超民营企业,但国企的利润总额却远低于民营企业,这意味着信贷资源的明显错配。这种错配不仅导致资源的浪费,而且也隐含着银行业风险的加大。也就是说,直接融资的风险是可以被分散的,但间接融资的风险最终集中在银行。

  从1990年至今,已经过去了26年,这26年中,中国经济结构的问题似乎更加突出,金融对于改善经济结构的贡献并不明显。此外,国企的债务率也越来越高,发展直接融资对国企降低债务率似乎也没有起到根本性的作用。倒是金融业本身成为直接融资的很大受益者,尤其是银行和券商,通过自身的直接融资,扩大了资本规模,同时又做大了资产负债表,因此,过分偏重发展金融业,神化金融的职能、功能和作用,从日后看,都存在很大弊端。

  金融在GDP中的占比超过英美日

  过去,不少学者都提到中国存在“金融抑制”问题,因此就提出要进一步放松管制,增加开放度。但从这两年的数据看,中国金融业的发展速度是超预期的。今年上半年,金融业的增加值为3.12万亿,占GDP的比重达到9.16%。我记得去年英国大概在8%左右,美国在7%左右,日本只有5%左右,中国在第三产业在GDP中的占比远低于西方发达国家的情况下,金融业却拔地而起,这就是畸形发展了。

  去年上半年是由于股市火爆,导致金融业增加值的增速超过17%,金融在GDP中的占比也从2014年上半年的6.86%上升至9.34%。但今年上半年A股市场的跌幅名列全球股市前茅,交易规模缩减至去年同期的一半,原本以为今年金融业创造的GDP会比去年大幅缩减,没想到还是增长了6.7%,这说明中国以银行为主体的金融业仍在快速发展。

  今年年初的政府工作报告中,把M2的目标提高至13%,这仍出乎我的意料,因为把GDP目标降低的同时提高M2,显然有违常理。虽然不少学者在第一季度看到M1的高增长,认为中国经济正在脱虚向实,新一轮经济周期已经启动,但后来的事实证明,大部分企业只是把从银行借到的钱拿在手里,变成活期存款,并不急于投资实业。这显然又打破了M1高增长必然带来实体经济繁荣的一般规律。

  说到这里,想必大家对当前金融监管趋向严厉的逻辑已经很清楚了:经济下行中金融的虚假繁荣,不仅无助于实体经济的止跌,而且又会带来更大的金融泡沫,诱发系统性金融风险。在最近央行刚发布的《二季度中国货币政策执行报告》中,多次提及要防范系统性金融风险,却不再提及“区域性金融风险”,其真实是含义是,随着金融创新和互联网技术在金融领域中的应用,金融混业和金融跨区域已成趋势,故金融风险一旦爆发,就不再是区域性了,而是全国性的。

  5月初,权威人士曾指出,货币扩张对经济增长的边际效应递减,这实际上也是对这些年来M2增速远超GDP增速的质疑。从今年上半年的数据看,银行信贷的增速依然超过去年同期,国企的债务率依然上升,居民购房加杠杆率,新增房贷规模超过去年一倍,房地产创造的GDP增长9%,即便如此,经济增速仍然下行。

  不仅金融对实体经济的支持有限,而且大量货币在金融体系内部循环,又在制造泡沫,进一步威胁到经济的健康发展。如大量银行和民间了理财产品的发行,进一步促成了资产荒;非银行金融机构的提供通道业务,无非都是在规避监管,并从中获取价差收益,所创造的金融GDP,其实都是金融产品交易过程所带来的。一旦出现一批金融机构不能按时兑付,则系统性风险就爆发了。

  投资选择将更趋于理性

  更加严厉的金融监管,主要目的是挤泡沫,要把金融市场上过多的投机资金赶走。这样一种意图比起过去任何时候都显得明白无误。尽管这是一种非市场化的手段,容易引发争议,但在这样一个散户交易量占绝对主导的市场,可能更加奏效,因为要期望散户的“学习纠错能力”的自我提高,还需要一个漫长的过程。

  如从今年上半年投资者持仓市值结构来看,50万以下的投资者占比处于绝对优势,合计比例超过95%,其中1万以下市值投资者比例约27%,1-10万市值投资者约49%,10-50万市值投资者约19%。而市值100万以上投资者合计比例不到2.5%,中小市值散户依然是股票市场主力军。

  通过加大对金融市场的干预和监管力度,可以驱赶投机资金脱离市场,这从表面上看会导致股市交易的进一步清淡,流动性溢价会有所上升,但从对整个经济而言,投机资金的机会成本降低,闲置资金增加,资金面会更加宽松,从而使得市场利率水平会进一步回落,这对于利率敏感型金融资产的估值水平提升是有利的,如债券及其他固收类产品,低市盈率、市净率或高分红率的权益类产品等。

  我不认为下半年还能有降准降息的机会,因为金融去杠杆也是供给侧结构性改革的一大任务。但只要市场利率水平能降下来,其效果与降准降息也是一样的,而且不增加货币供给。

  从主题投资的角度看,我毕竟是做宏观研究的,不熟悉行业,姑且非常粗略地列举我对其中四大板块的判断:

  1)金融市场交易规模的缩减,金融创新步伐的放缓以及管制的加强,对金融板块似乎不那么有利。当然,单纯从估值的角度看,金融板块中的细分主题似乎还是有吸引力,如互联网金融、科技金融等新金融板块还是有高成长性的。

  2)国企改革是当务之急,若再无进展,则经济结构会更加扭曲,并拖累经济增长。因此,对于国企改革板块,还有很多机会,如并购重组、资产注入、证券化率的提升等。投资不妨投高层之所急。

  3)具有高成长性的高科技板块。尽管估值方面不具有优势,但今后的高成长可以弥补这些缺陷。尤其是当今的市场经济从相对自由走向有序管制的时代,对于受体制约束较小的科技类企业,或更受青睐。

  4)贵金属板块。尽管金融去杠杆,但经济仍需稳增长,只要房价不跌,M2的增速还得维持在较高水平,即货币泛滥、资产荒的格局很难打破。因此,贵金属板块必然成为应对资本荒和货币贬值的理想品种。(李迅雷海通证券(15.4700.030.19%)首席经济学家)

 
 
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